（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特、刘宇栋）

1. 水泥估值水平与长期盈利潜力背离

水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期盈利周期性回升背离，潜 在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。 水泥行业的涨跌由其 ROE 周期驱动，盈利能力是水泥权益定价的关键因素。除 14、15 年，水泥行业历次上涨阶段均伴随 ROE 触底回升。类似于所有权益资产， 水泥阶段性虽然也会有预期主导行情，往往出现在政策转向窗口，但通常持续性 欠佳。考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥行情的影响，我们将研究的重点 聚焦于此。

水泥的超额收益由 ROE 上行驱动，这一线索在个股层面同样成立。从涨跌幅出发 研究估值体系难免受到市场整体情绪影响，不适宜的观察期会导致结论偏离估值 的本质，例如 14-15 年水泥行业在自身盈利周期下行时录得巨额涨幅，但考虑到 市场整体的巨大涨幅，水泥行业在这一期间并没有超额收益。为剔除市场因素对 水泥资产定价的影响，探究水泥资产定价的根本逻辑，我们采取个股 PB 相对于沪 深 300 PB 来观察。我们发现水泥权益资产的定价较好符合 PB—ROE 框架，即其 相对于市场整体的 PB 水平随 ROE 周期波动。 我们选取四家重点水泥企业进行分析，海螺、华新、天山、冀东相对于沪深 300 的 PB 水平与其 ROE 周期几乎重合。过去一年行业受到需求、供给格局、成本端 的多维度冲击，以海螺为首的一众龙头单季度 ROE 下降至 2%以下，行业整体 ROE 降至 1%左右，权益资产下跌至与短期盈利水平匹配的位置。

考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现，市场对短期盈利困境的充分反馈 有望随时间推移得到修正。水泥行业的高分红特征带来一定类债券属性，分红起 到类似于债券票息的作用，使得短期盈利对股票价格撬动非常明显。 拉长时间线水泥行业的盈利能力是周期性运行的，核心因素在于供给端格局的再 平衡。盈利周期波动是供需再平衡的结果，虽然行业的需求预期偏负面（或许证 伪），但供给端企业间的博弈与竞争却必然是周期性变化的。当行业再次逼近亏损 区间时，供给端格局有望再次向促使盈利周期回摆的方向演化。在此基础上，水 泥企业有望获得伴随盈利能力回升而来的市值修复。

过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续 1-3 个季度，即净利率低于 1%或 ROA 低于 0.5%的状态，如 2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利水平 持续时间并不长，背后有水泥供给端区域格局、灵活性等结构性因素。这一轮盈 利周期低谷中变化更为剧烈的是需求，供给端格局再平衡的结构性因素并未发生 变化，格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回摆也值得期盼。

2. 水泥行业基本面—近期供需双弱

水泥需求来自于固定资产投资，其中主要的拉动项有各类型基础设施、房地产、 农村自建房等。供应端主要有熟料及粉磨两个环节，我们的供给端分析侧重在熟 料端。 水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当基建与地产的开工周期同方 向运行时，水泥需求波动方向非常清晰。而当二者趋势背离时，水泥需求增速大 体处在基建与建筑业增速之间的位置，仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的 周期性波动。典型的例子如 2009 年“四万亿”，2012 年地产周期低谷，2018 年 地方去隐债时，在这些时间里公共投资与地产的趋势显著背离，水泥需求增速大 体呈现为二者共同作用的结果。2022 年同样是基建与地产显著背离的一年，这一 年地产开工面积下降 39%，固定资产投资新开工项目总投资额同比增长 20%，在 二者的共同作用下全年水泥产量同比下降 10%。

供给端：水泥供给端显著的特点是总产能过剩，但区域间分化，不同区域间水泥 产能利用情况差异显著。水泥企业生产能力通常大于设计产能及工信部根据窑炉 尺寸制定的实际产能。从大区来 看，需求较好的华东、中南地区产能利用率较好，西南次之，西北、华北、东北 地区产能利用率较低。

在碳中和及环保管控的总政策基调下，水泥行业产能投建及生产运行受到双重约 束，供给侧改革维持较高的进入壁垒。 产能约束：水泥行业在产业周期的成长阶段迎来大量产能投放，企业的资本开支 迅速让水泥产能过剩。在 2017 年工信部首次颁布了产能置换办法，杜绝水泥熟料 产能净新增。2021 年新的水泥行业产能置换实施办法将熟料产能置换比例进一步 提升。 产量约束：2015 年 11 月工业和信息化部与环境部联合发布的《关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》标志着水泥行业产量约束政策的开启。在 随后的供给侧改革进程中，这一错峰生产机制从北方向南方扩散。如今，几乎全 国的水泥熟料产线均受到这一机制约束，实际供给少于供应能力。

水泥供给端的特点使得去产能及去产量均具备良好基础，这是利于水泥格局重塑 的结构性因素，本轮盈利周期下行中这些结构性因素并未发生改变。 第一、区域供给高度集中，且集中度随区域划分密度提高，竞争格局清晰。与此 同时水泥单吨价值量较低，长途运输将推高运输成本占比，并丧失经济性，因此 通常在 200km 范围内销售。在此基础上，水泥行业有着较为集中的竞争格局，区 域内几家企业的供给侧变化既能改变供需平衡。 第二、熟料窑炉启停极为灵活、错峰生产等去产量政策具备执行的基础条件。水 泥供给端主要由产能置换及错峰生产塑造了水泥供给端产能及产量的约束。产能 过剩因此供给端政策持续偏紧，新增产能受限，资本无法自由进入。 第三、水泥及熟料库存期限较短、且库容相较于全年产能较小，无法大规模储存， 使得价格易反映即期需求。

去产能政策促使竞争格局保持整体稳定，中建材、海螺份额引领。自 2015 年行业 低谷及供给侧改革以来，水泥熟料扩产整体受限，行业主要企业水泥熟料产能变 化较小，竞争格局总体偏稳。企业在区域间话语权差异明显，中建材在全国多数 区域份额领先，海螺在华东、中南、西南占据主要份额，金隅冀东是华北地区龙 头。

3. 盈利周期往复-竞争格局的再平衡

外部性及内生结构性因素催生盈利周期波动，明确区分这两类因素的原因在于外 部性因素不可控，内生性因素经行业修正后即可改变盈利周期波动方向。水泥是 典型的大宗材料，企业盈利能力主要受量、价、成本三个因素影响，其中量主要 由需求主导，价是供需共同作用的结果，成本是行业与上游相对话语权的呈现。 2021 年下半年以来水泥行业遭受需求走弱、供给端竞争格局变化、以及成本超中 枢上行三大因素冲击，盈利能力进入下行周期。我们总结水泥行业的盈利周期下 行有外部性及内生结构性因素如下：外部性因素：需求走弱与成本冲击； 内生性因素：竞争格局失衡。 首先探讨需求对于水泥盈利周期的影响。与大多数大宗材料行业类似，短周期里的需求波动影响供需平衡，扰动价格；此外量的变化影响企业资产周转率，进而 改变行业的盈利能力。长周期里需求的持续性决定水泥行业盈利的久期，这对水 泥股票的定价非常重要。

水泥行业的特异性在于，水泥企业并非完全是价格的接受者，需求下行引发供给 端再平衡的必要性，水泥供给端的结构性因素使得这种再平衡通常较为迅速。基 于水泥无法储存的属性，我们以产量近似等同于需求进行分析。2022 年较为明显 的特征是地区间价格与需求趋势明显背离，需求小幅下降的地区价格下降明显， 而需求大幅度下降的地区价格反而大幅上涨，这一现象背后反映供给端竞争格局 才是水泥价格的决定因素，这不仅是去年的偶发现象：自 2016 年供给侧改革以来 水泥价格持续上行亦是证明，而此前我国水泥需求早已进入平台期。

据此我们想表明水泥以供给端主导价格的属性，这一特征不同于绝大多数周期品 种，水泥供给端的特有结构性因素使得价格上升并不依赖于需求提升主导的供需 错配。当下核心矛盾仍然在供给端，需求下行让供给重新匹配有更大难度，但并 未改变水泥供给端的禀赋。需求侧的变化也许是长期性的，但供给侧的变化是周 期性的，这种周期源自于企业间竞争心理的变化。

3.1 合久必分 分久必合

竞争格局的分分合合如同周期起落。在市场中，企业如不能响应竞争对手的扩张 性行为，则将被竞争对手侵蚀份额；而在一个完全竞争的市场中，个体的扩张将 导致群体的扩张，这将导致行业供给整体过剩，使得产成品价格回落，进而通过 市场诞生产能出清，供需重回平衡。而水泥行业在 2016 年供给侧改革后衍生出竞 合机制，在去产能及去产量的政策基调下，大多数企业维持对产能扩张及产量增 加的克制。主要企业在需求稳态中保持份额的相对稳定，行业通过供给端的平衡 收获丰厚利润。

需求下滑使得供给端的平衡稳态被打破，份额的不均衡分配产生格局重塑的必要。 少数企业长期来的扩张行为在需求下行期对供给的扰动变得突出，而在以往市场 需求较好的情况下，这一扩张行为被行业整体忽视。需求下行期龙头企业发现其 长期来对产能及产量的克制未收到正面结果，格局也就有了再平衡的必要，2021年全年海螺水泥市场份额滑落至 13%以下。在这一现象的驱使下，龙头企业率先 调整其市场策略，2022 年牺牲价格维持份额以保证中长期竞争力；此外各区域龙 头市场策略有不同程度调整，行业整体盈利能力在新的供需失衡状态中显著下滑。

供给稳态阶段性瓦解表面上是短期需求导致，但探究本质背后有四大结构性因素， 这些矛盾积累之下加大了供给端竞争格局再平衡的难度。

一是产能格局的失衡，水泥行业的现状是产能过剩，然而在利润较好的环境里 存在部分企业积极新建产能增加份额，加重过剩现状，打破区域内的供需稳态， 使得未充分进行扩产的企业利益受损；

二是产量约束的失衡，企业间遵循错峰生产的意愿存在差异，违背产量约束的 企业获得更多份额，而遵循错峰生产的企业成为博弈中利益受损的一方，最终 不得不响应竞争对手的竞争行为，使得去产量机制瓦解；

三是跨区域水泥熟料流动，区域间供需水平不平衡产生价差进而推升区域间流 动，对区域内部形成供给增量，推动供需平衡倾斜，并导致区域内供给端约束 瓦解，导致价格回落。跨区域流动性越强则形成供给平衡所需要的主体越多。

四是海外水泥输入，外部水泥输入的作用机制与跨区域内水泥熟料流动类似， 对本土企业利益产生影响。

3.1.1 产能格局失衡与再平衡

去产能政策基调下总体产能无增长，但区域间产能指标流动扩大了有效供给。工 信部制定的《水泥玻璃产能置换实施办法》规定水泥熟料新建须有产能指标减量 置换，约束了总供给。但部分企业通过产能异地置换，将低利用率的产能指标迁 移至高利用率的地区，或是将老旧产线技改翻新，扩大了有效供给，并对区域内 供给平衡产生冲击，本质上仍然是产能的增量。 通过扩张性产能投资，部分企业获得份额的增长，而存量市场中未扩张的企业受 损。龙头为维持行业整体供给水平及价格稳定，对产能新增投资保持一定约束， 份额边际被削弱。市场格局的变化使得企业的诉求亦发生变化，龙头重新展现更 强对份额的诉求。这是长期被积极竞争者侵蚀份额的结果，因此市场重新打开博 弈，供给端平衡瓦解，需求下行期价格稳定性丧失。

红狮集团是行业内扩张最为积极的企业之一，其份额在本轮盈利上行周期中显著 提升，同时对区域供给格局产生一定扰动。红狮集团水泥熟料产能规模排名由 2017 年的第 8 位提升至 2022 年第 4 位，产能增幅达 45.08%，同一时期行业内其 他主要企业产能增幅均在 10%以下。红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异 地新建实现，其积极收购北方产能指标，并在广西等需求较为旺盛地区新建。作 为大本营在浙江的水泥企业，红狮充分受益于华东较高的市场价格，能够积累较 大规模留存利润从而具备较强的投资能力。然而新建产能对本已经供给过剩的水 泥行业而言，有着较强的冲击力，最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中 的一份蛋糕，使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏，竞争重新成为行业主 题，价格下行，企业盈利进入下行周期。

对于行业内维持较强扩张约束的企业而言，竞争对手积极的扩张行为深深损害其 利益，红狮是过去博弈环境中少有的获益者。如果处在一个完全竞争（充分博弈） 的市场中，企业通常会响应竞争对手的扩张行为，从而使得市场参与者全体受损， 最终通过市场的力量消除所有主体的扩张欲望，市场重新回归供需稳态。而水泥 行业特有的区域集中格局以及红狮过去较小的规模使得红狮在供给稳态中完成扩 张，并无其他主要企业响应其在水泥这一过剩行业中的扩张行为，直到 2022 年。这一年龙头重新展现了对份额的诉求，使得竞争环境发生较大改变，龙头在产品 定价上展现更高的积极性从而避免积极扩张的竞争对手侵蚀其份额。而过去使得 水泥行业盈利周期上行源自供给端的结构性根本因素并未发生改变，多数企业仍 然是竞合体系的拥趸，其较高的成本及资产负债率使得其对利润诉求较强，在博 弈中并不占优。 短期行业的变化本质可理解为龙头对其护城河的守卫，并借此推动行业供给端再 次进入平衡态，消除不遵守供给端竞争结构主体的扩张行为。在龙头盈利能力显 著强于竞争对手的背景下，这一博弈结构并不平衡，当下充分竞争导致的盈利困 境有望周期性终结。

产能结构再平衡最终的结果是企业扩张性新建产能行为终结，使得水泥这个产能 过剩的行业不再遭受新增供给冲击。丢失份额的龙头企业已采取措施保卫其护城 河，本轮盈利周期下行将从现金流量及扩张预期两个方面终结企业的扩张行为， 使得供给端竞争格局重回平衡。衡量主要水泥企业的现金流量、偿债能力、现金 水平，本轮盈利下行周期已改变主要企业的扩张能力。 海螺水泥在现金流量，在手现金水平，偿债能力等多个方面遥遥领先，而前期积 极扩张的企业面临现金流入与资本支出趋势的背离，同时较高的负债水平又进一 步限制持续举债扩张的能力。海螺以外的水泥企业较难承受盈利周期在底部持续 时间拉长，竞争格局走向再平衡的路径也十分清晰。

企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，行业的无效 产能扩张有望结束。在龙头主动发起的博弈中，龙头仍能获取较为理想的利润水 平，并维持自如的现金水平。而行业盈利陷入低迷，竞争对手利息支出、资本开 支均有大量需求，天平最终会向何处倾斜不言而喻。而与此同时，龙头的股价却 出现了超过行业的下跌幅度。

3.1.2 产量结构失衡与再平衡

区域龙头更多承担了下行期行业丢失的需求量。完全竞争市场中，龙头具备成本 及渠道等多方面优势，往往通过竞争取得更大份额，增速通常跑赢行业。但水泥 行业自供给侧改革以来衍生出竞合机制，企业通过遵循错峰生产计划压减产能， 需求稳定期市场份额在供给端主体间均衡划分。而需求收缩最大的影响因素在于 打破了原有的产量竞争格局，所有企业均有维持其以往销量的动力，这一扩张性 行为通常凭借降价实现，由此区域内价格稳定也被打破。在过去两年中，龙头为 维持价格稳定，牺牲了自身的份额，本质上补贴给区域内扩张产量份额的企业。 我们能观察到龙头的销量增速低于其主要经营区域需求增速，这在过去水泥完全 竞争的市场态势中并不存在。

份额持续不均衡分配必然引起供给端竞争格局的再平衡，需求下行需要企业间更 均衡去产量。短期这一现象对盈利的冲击已充分显现，当下审视的重点应是去理 解这一现象属周期性还是长期结构性。我们认为有充分线索表明错峰生产去产量 的机制在中长期仍然有效，并且这种有效性的回归并不依赖于需求侧的回暖。 这一大框架并未发生改变，我们发现错峰生产边际加强的省份，仍然在需求显著 下滑的大背景中出现了水泥价格的上行。因此这一体系虽然在广西、华东等局部 出现了扰动，但不应成为错峰生产作为去产量政策完全失效的信号。本质逻辑依 然没有改变。总体体现为需求薄弱的地区，价格反而更坚挺，传统上水泥需求强 势的地区如华东价格反而萎靡。如果去产量机制失效，则这一现象无法实现。可 以做一个倾向性的判断，水泥的价格矛盾仍然是供给端格局的矛盾，需求是矛盾 暴露的催化因素，但本质上矛盾仍然是供给。

当下去产量机制仍在加强，有望助力供给端匹配需求，终结盈利下行周期。错峰 生产计划天数继续提高，对冲需求下行，有望推动水泥价格维持较高水平。此外 错峰生产监督的主体也发生迁移，有望加强区域内水泥企业去产量约束程度。

去产量政策的约束性正在加强。过去错峰生产计划由地方水泥协会或建材协会下 发，对企业的约束能力偏弱。弱约束区域内存在不遵守错峰生产，私自加大生产 量的企业，损害行业利益。但近期这一机制也在发生变化，2023 年我们统计有 9 个地区的错峰生产计划由工信厅、生态环境厅下达。去产量政策从协会软约束变 为行政硬约束，此外工信部发布的产能置换办法也明确不遵循错峰生产的水泥熟 料产能不得用于产能置换，供给端去产量约束有望继续加强。

3.1.3 水泥区域间流动影响大幅减弱

外部供给对区域内的供给稳态产生冲击，这一因素的影响已大幅弱化。区域内水泥熟料生产企业供给端的自我约束易被外部水泥输入打破，过去这是华东、华南 等强势区域的供给端矛盾。但无论区域间水泥熟料流动及海外水泥熟料输入均大 幅减弱。东北等地区错峰生产执行趋严，价格较过往中枢明显抬升，如今与华东 地区价差基本消失，区域间流动不再具备经济性。从政策的边际变化来看，亦很 难出现在需求不理想环境下的错峰生产政策扭转，价差再度走阔的风险偏低。 而海外水泥在本轮能源价格高涨中逐渐丧失对国内的成本优势，输入的逻辑同样 消失，在更长的周期里国内的水泥企业仍然能享有煤炭价格的相对优势。

3.2 成本周期性运行带来阶段性盈利困境

成本影响行业整体盈利情况，但并不影响企业的比较优势。海外地缘因素扰动使 得煤炭价格与内需脱钩，叠加中澳关系低谷使进口煤炭减量，煤炭价格大涨，水 泥企业能源成本普遍抬升。这在过去数轮水泥产业的周期中并未出现，因此也并 非水泥股定价的主要矛盾。本轮周期中煤炭价格抬升至远超过去十余年价格中枢 的水平，给水泥企业带来显著业绩压力，进而通过短期业绩影响水泥股价。

我们认为水泥成本端处在周期中的极端状态，而非常态，海外煤炭供给的恢复可 能扭转价格的趋势。则水泥企业的成本有望在中期迎来下降。 虽然成本在短周期里给企业经营带来压力，但企业毛利最终是企业间竞争格局与优势共同作用的结果。如果供给端竞争格局企稳，成本周期从顶部回落有望成为 盈利周期回升的推动力。

4. 需求侧仍具有前景

4.1 短期前景：地产端弱复苏 基建强支撑

地产端对需求的冲击仍未结束。历次开工恢复的时点通常滞后于销售回暖约 5-7 个月时间。考虑到年初地产销售显著回暖的时点，地产开工端对水泥需求的支撑 最快可能出现在下半年。依据房地产企业开发的流程，目前普遍共识是地产开工 会处在地产复苏链条的最后端，因为企业新开工的前提是有土地，从而认为地产 链条修复的路径会是销售复苏→拿地增多→开工回升。但这一逻辑链隐含的假设 是地产企业并没有在手土地，因此当市场回暖后，企业需先竟得土地方可推动开 工，进而实现开工端的修复。但事实并非如此，中国房地产企业囤积了巨量土地 储备，地产销售回暖后企业推动开工形成销售的动力远大于再进入土地市场取得 更多货值，我们判断在销售回暖的前提下开工回暖的进度或许超市场预期。

固定资产投资整体仍可保持乐观，水泥需求全年有望保持稳定。历次外需下行冲 击中均有强力有效的投资支撑经济，2023 年外需或许进入实质性下行周期，开展 投资拉动内需是基本应对策略。当前仍处在逆周期调节期里，财政加力提效的总 基调预计将对水泥需求带来强力支撑。此外政策性金融工具、专项债、信贷有望 继续在财政政策的基础上助力投资。

4.2 中长期前景：规划显示建设需求充足

首先城镇化仍然是中长期发展主要方向，这对提升全社会生产率非常关键。本轮 地产冲击属疫情及地产信用环境导致的短周期结果，并且背离实际需求潜力。我 国每年仍有大量人口流入城市取得就业。我们梳理多个地区的新型城镇化规划发 现城镇化率提升仍有较为广阔的空间，并且与政策推动方向贴合。

交通基建中期仍将保持增长。全国范围层面的十四五综合交通体系中规划的各类 交通基础设施较前两个五年期有所下滑，但省级层面的十四五综合交通体系均展 现增加建设规模的规划。我们统计除普通公路、民用运输机场的建设规模有下滑 外，铁路、高铁、高速公路、轨交等基础设施规模均有增长。

从规划的投资额角度看，规模增长是总体基调。这符合经济增长过程中，基建投 资能力加强的基本逻辑。除湖南、四川规划交通投资额有所下滑外，其余主要地 区交通投资额均有所增长。广西、河南、吉林等地增长明显。

高速、铁路、高铁等基础设施均有望保持增长。区域间规划里程存在一定差异， 不同地区增减情况不一，加总数据可比地区后发现十四五期间规划高速、铁路、 高铁里程仍有明显增长。

5. 水泥行业的前景：出海、并购、产业外延

行业需求增长的停滞并不等同于企业增长空间消失，规模增长并不一定通过新建 投资实现。水泥企业自身已具备较强产生现金的能力，其增长的路径在于以合理 回报率配置资本从而实现利润增长。但鉴于水泥需求可能已达峰并不具备大规模 新建的基础，水泥行业成长的核心矛盾在于：第一、寻找可配置资本的投资领域； 第二、确保合理回报率以实现一定速度复利。

如果仅从周期波动的视角来审视，则水泥的盈利修复带来的投资机会也偏阶段性。但现实情况的本质是水泥企业积累大量的现金资本，传统国内水泥熟料产能投资 受市场及政策双重约束，但复利的空间仍可通过有效投资方式打开。自 2018 年以 来水泥行业的资本开支便重新进入一轮上行周期，一定程度上反映投资空间的拓 展。

目前行业挖掘潜在的高回报投资领域有：

5.1 海外扩张

中国水泥企业具有资金、技术等方面的全球比较优势，投资合适的海外项目有望 取得久期长于国内的回报。

5.2 国内并购

正如我们前文论述，新建产能的空间受到限制，使得水泥熟料产能置换这个领域 可容纳的投资空间有限。但现有产能的并购空间仍然广阔，龙头企业可通过以合 理的价格并购水泥企业进一步提升核心竞争力并取得较高的回报，进一步扩宽利润增长空间。

5.3 产业外延

首先是对矿权的投资，包括水泥熟料用石灰岩矿及骨料用建筑石料矿及其他相关 矿产。我们主要到水泥企业资源属性愈加强化，由此带来的优势之一是繁荣及过 热期有对上游原材料的定价权，在经济周期的上行期盈利高位能持续更长时间 （成本端稳定）。另一优势在于长期里的资源通胀前景使得矿产资源布局早的龙头 将积累更大的成本优势。

5.3.1 骨料加码：空间错位与规模错位确保利润区

骨料已成为水泥企业新的增长极，高投资与高回报是当前骨料产业的显著特征。 主要上市水泥企业骨料业务毛利率均处在较高水平，2021 年上峰 / 海螺 / 华新 /天 山骨料业务毛利率分别为 79.92% / 65.69% / 65.62% / 46.31%。 基于矿产资源稀缺性及骨料短腿属性赋予的结构性价差，水泥企业享受了较强的 产业发展红利，盈利能力优势突出。目前行业内供给仍然以小规模、不规范、缺 乏合法手续的小矿山为主。水泥企业进入到骨料这一行业规模及资金优势非常显 著，这一方面体现为水泥企业凭借资金优势取得较大矿权从而摊薄单位资源成本， 另一方面体现为规模化生产时较低的生产成本。根据华新水泥年报披露，其 2021 年骨料平均出厂售价为 58.72 元/吨，生产综合成本为 20.19 元/吨，而湖北市场碎 石价格在 120—160 元/吨区间浮动，龙头企业较低的生产成本与市场价之间的巨 大价差保证了较高的毛利率。

需求侧水泥骨料有较大的市场空间。依据水泥产量推算得出全国有多个省份骨料 需求量在 8 亿吨级以上。巨大的市场空间带来较大的投资布局空间。

骨料供给侧有两大核心矛盾，使得进入这个行业的大企业有较高的回报率。第一 是规模错配，现有供给缺乏规模经济性，推高了社会综合成本；第二是空间错配， 区域间资源禀赋差异巨大。而大型水泥企业进入这个领域将充分受益于这两大结 构性矛盾，获得丰厚回报。 资源空间错配矛盾在中远期依然十分突出，各省市均对开采总量及矿权数量规划 仍然紧缺。例如华东地区规划资源量与需求并不匹配，长江沿线预计成为补充华 东地区需求的重要产能基地，考虑华东地区供需严重错配，长江沿线骨料价格亦 将有较强支撑。需求较为旺盛的华南市场供给矛盾并不显著，广西同样有较强的 水运优势，将成为供应广东地区的重要原料基地。通过比较矿产资源规划及需求 量，我们认为水泥企业布局骨料无需担忧竞争加剧拉低盈利能力，空间资源错配 的矛盾依然突出。

我们以矿产规划相对积极的湖北省为例看产业现状： 需求侧：2021 年湖北省水泥产量为 1.19 亿吨，按照 1 吨水泥需要 7 吨砂石骨料 推算，其骨料需求约为 8.3 亿吨。 供给侧：根据湖北省机制砂石产业高质量发展规划，2019 年全省机制砂石总产 量约 5.7 亿吨，其他的砂石骨料来源有天然砂开采、砂石超采、盗采等形式，供 给侧矛盾依然突出，随着天然砂趋紧以及非法矿山出清，供给侧矛盾加剧。合 法产能极为有限且集中度较低：2019 年末当地全湖北省共有建筑石料矿权 392 宗，设计生产仅为 2.4 亿吨/年。机制砂石企业平均规模仅为 40 万吨/年，年产 30 万吨/年以下企业占比超 70%。 当前行业的发展态势决定了竞争主题主题仍然是规模化企业对小、散、乱产能的 出清，由于规模化且合法产能在市场供给主体中仅占少数，其较高的毛利率仍然 可以维持。

产业规划（2025 年）：

产能规模：至 2025 年，全省机制砂石总产能达 99180 万吨/年，其中利用矿山 矿石的产能为 91780 万吨/年，其余产能利用其他固废资源。这一产能规划值看 似超越湖北省内总需求，然而需考虑湖北省本身具备较强的区位优势，临近人 口密集的长江中下游经济带，其产能亦将借助较低水运价格大量向下游输出。

区位布局：产能密集布置在长江沿线，充分借助规模水运解除砂石短腿属性， 且集中布局在湖北省东侧地区，尽可能临近需求旺盛的华东市场，以发挥最强 的资源禀赋、服务于需求最旺盛的市场。

规模规划：至 2025 年，年产 100 万吨/年机制砂石产能占比达到 80%，平均产 能规模要超过 150 万吨/年，培育 1 个亿吨级生产示范基地（华新阳新）及一批 千万吨级生产基地。

行业竞争格局将由规模化企业对小型企业的出清切换到规模化企业之间的竞争， 水泥企业骨料业务盈利能力或在长周期里存在一定程度下行压力，但总体下行空 间有限，原因如下：

龙头产能仍将保持较强的规模优势，成本显著低于全行业平均成本使得盈利能 力维持。依据规划，行业的平均产能规模要达到 150 万吨/年，较 2019 年末 40 万吨/年显著提升。行业平均成本预计将有所降低，由此将导致市场均衡价格向 下移动。但龙头企业产能布局大多超千万吨/年，较行业平均规模仍有较大优势， 规模优势进一步确保盈利空间。

资源总量约束造就进入壁垒，绿色发展背景下无序扩张矿权已是过去式。湖北 省的战略意图在于利用资源禀赋及区位优势，将砂石骨料产业打造为优势产业， 因此相对有较多矿山供给。但湖北省采矿权规划仍然纳入了矿产资源总体规划， 资源供给相对丰富但过剩的可能性并不高。以华东为主的周边市场资源并不富 集且矿权规划较少，区域市场整体供大于求较难出现。

骨料产业有望实现与水泥产业近似的竞合格局，毕竟市场主体高度重合。

6. 投资分析

行业盈利是需求与供给侧动态平衡的结果，当前水泥估值符合短期利润表现但忽 视盈利周期性回归的前景。当前悲观预期集中在需求侧，供给侧短期失衡但处在 再平衡的过程中。在过去的竞合机制中区域龙头损失部分市场份额，格局被破坏 则自然有重新洗牌的必要，但并不等同于过去供给侧稳态机制的丧失。而无论需 求及供给都不会是线性恶化，在行业盈利接近亏损的临界点，盈利周期回升有望 带来丰厚回报。

当下重要的是充分理解长效机制与短期竞争对资产定价的影响。企业间的博弈虽 然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，恶意竞争对手的扩张行为将 被终结，行业的供给稳态有望回归。在龙头主动发起的博弈中，龙头仍能获取较 为理想的利润水平，并维持自如的现金水平。而行业盈利陷入低迷，竞争对手利 息支出、资本开支均有需求，天平最终会向何处倾斜不言而喻。而与此同时，龙 头的股价却出现了超过行业的下跌幅度，市场似乎完全忽略了对这一主动权的定 价而将矛盾集中在了短期盈利上。与之对应的是，格局再平衡后龙头有望取得更 为显著的涨幅。

水泥股并非价值陷阱。即当下的低谷是周期性而非长期性的，盈利周期回升有望 得到市场的正反馈。我们思考出现价值陷阱可能存在以下情形，但并不适用于水 泥行业：

1、资产负债表隐患：部分权益资产表观估值低但考虑到可能的减值计提使得实际 估值难以确认，从而使得市场价值隐含减值折扣。而水泥龙头有极低负债率，资 产负债表具备极高现金含量消除这种隐患；

2、持续下行的盈利预期：盈利预期持续下行的权益资产总是难以被合理定价，悲 观预期的影响可能大过当期利润，产生价值陷阱。在悲观预期这个方面水泥行业 或许引领市场，已经处在谷底的资产自然无需担忧已计入定价的因素。

3、股东权益长期遭到忽视，产生巨大代理成本：公司价值与股东回报背离产生价 值陷阱。而水泥龙头管理层与股东的鱼水之情已在长期以来的高分红及较为合理 的资本配置中得到验证，未来股东权益仍将得到足够重视。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）